受中药注射剂下滑拖累,公司收入端增长承压
   
公司2018年归母净利润下滑较大,主要原因是2017年转让子公司珠海维星实业100%股权后获利32亿元,导致上一年度利润基数较高;公司扣非净利润同比增长15.51%,完成当年股权激励考核指标,符合市场预期。受医保控费、招标降价等行业政策影响,公司个别品种出现增速放缓或下降,全年收入端增长不到4%,Q4收入增长仅0.50%,收入端继续承压。其中,参芪扶正产品收入同比下滑36.31%,其收入占比从2017年的18.44%下降至11.36%,对公司业绩影响已逐步减弱;鼠神经同比下降14.09%,随着新增中标的省份逐步放量,其跌幅比前三季度亦略有收窄。尿促卵泡素增长平稳,收入增长7.80%。重点品种艾普拉唑和亮丙瑞林继续保持较快增长,全年收入分别增长37.35%和40.34%。同时,公司通过营销调整和战略聚焦,挖掘出一系列潜力品种,全年增长亮眼:雷贝拉唑收入增长40.53%,伏立康唑收入增长18.97%,氟伏沙明及哌罗匹隆收入分别增长17.05%和38.07%。另外,原料药和诊断试剂及设备收入分别实现增长11.95%和9.69%。
   
整体毛利率略有下滑,四项费用小幅下降
   
公司2018年整体毛利率62.08%,比去年同期下降1.78个百分点,我们认为主要原因是受产品招标降价的影响。费用方面,公司销售费用基本与2017年持平,同比增长仅0.06%;管理费用增长7.80%;研发费用5.49亿元,同比增长28.52%,主要系临床项目增加所致;财务费用下降545.90%,主要原因是利息收入和汇兑收益增加。总体而言,公司以上四项费用合计41.11亿元,同比下降1.19%,整体费用控制良好。
   
研发投入逐步增加,临床进展稳步推进
   
2018年公司研发投入6.87亿元,同比增长19.24%,占同期营业收入比例7.76%,高于去年同期的6.75%。化药和中药领域,已立项并开展研究的项目共37项,其中已申报生产4项,已完成临床试验1项,获批临床2项,其中曲普瑞林微球(1个月缓释)已进入临床研究阶段,亮丙瑞林微球(3个月缓释)
   
项目已申报生产。单抗领域,绒促性素已申报生产,HER2已完成I期临床,IL-6R准备开展I期临床,PD-1中美Ⅰ期临床试验研究进入最后研究阶段,并开始启动中国的化疗联合用药的临床研究工作;肿瘤坏死因子α单抗II期临床完成;CD20进行I期临床中。目前公司已对临床品种做了系统梳理,重点推进PD-1、IL-6R、HER2等项目,临床进展有望加快。
   
盈利预测:测算公司2019-2021年EPS分别为1.73/2.01/2.28元,分别对应20/17/15倍PE,公司聚焦单抗和微球平台,研发进展不断加快,发展前景清晰,目前估值合理,维持“强烈推荐”评级。
   
风险提示:销售不达预期、产品研发风险、外汇风险、产品降价风险、原材料供应和价格波动风险、环保风险等。